201611/12.美國經濟持續復甦，川普財政政策挹注

截至目前美國經濟優於去年。主要是就業市場穩健引領消費帶動整體GDP成長，但內容從汽車以及房地產獨秀轉移到民生消費、醫療、電商以及原物料。第四季仍有升息必要，且川普的財政政策，包含放寬金融監管以及弱勢美元，基建政策，都能在美國經濟回升的道路上有所挹注，美國經濟仍走在成長道路上。

資產配置。應避開汽車類股(和大、同致)、房市類股(鑽全、億豐、福興)，配置在原物料類股為主(中鋼、台塑四寶)。了解總經之後，才不會在錯誤的時候去低接趨勢不對的股票，而錯過趨勢上的股票。

就業市場狀況已滿足聯準會的升息條件。9月以及10月新增就業都超過16萬，薪資年增率更來到海嘯後新高的2.8%增速。個人收入與支出仍穩健，今年薪資的年增率仍是消費回溫的最大推手，以勞動市場穩健的狀況來看，薪資年增率的增幅可以持續下去。而穩健的薪水增長之下，消費就有支撐，目前沒有放緩的疑慮。

原物料漲升邏輯有強力支撐。目前工業生產已經連三個月狀況轉佳，其中化學用品的好來自於油價的回溫以及煤價的上漲，原物料的走勢開始傳導到工業生產端，原物料的行情始至中國的去產能以及限產，本來屬於供給削減的行情，但川普當選後的政策，美國版本的四萬億基建政策讓需求端也起來，這波行情的供需結構皆轉佳，行情延續度可能超乎想像。也代表即使川普上台，第4季仍會升息。

服務業將受薪資年增率壓逼。從ISM調查大約可以看出目前的轉變，尤其在製造業指數中的就業指數有明顯回溫，這是先前較少見到的，而服務業本次重點在於價格指數衝高到56以上，產業觀察已經提到支出薪資帶來的壓力，目前薪資年增率已經到了會傷害服務業獲利的程度(2.8%)，未來若維持此等增速卻不見產業轉佳的話，獲利將會開始受到影響。

車市、房市已不如去年強勢。汽車的銷售年增率已經無法打破去年壁壘，庫存高，福特、GE相繼關廠都不言可喻。房地產的分歧較大，但營建支出有所下滑是不爭事實，雖然很多居家消費公司仍看好前景，但這些公司可能有滯後性存在，至於銷售量仍往上。因此仍維持投資見頂，銷售持續的判斷。但在川普的基建政策推動下，營建支出有機會止跌回穩，美國模式有可能遵循中國在16年的模式，由基建接棒支撐企業獲利以及GDP成長。

8446 華研 意想不到的演藝經紀

前言：其實這家公司我還蠻喜歡的，營運相當穩定，最重要的資產就是藝人，以及旗下的IP。生活中永遠不會缺少的元素，就是娛樂，不管景氣好壞，我們還是會聽聽蒙面歌王，看看電影，不管是16個夏天或是小幸運，在這樣的背景下，其實經紀公司是很靠普的，穩定度或許不輸給你而熟能詳的一些大統益或是中鋼這類民生消費公司，或是華研其實也是一家民生消費公司呢!!

結論：華研15年的成長來自重新議約，16年則是演唱會場次增加。商業模式(授權+演唱會+商演)具穩定度，授權受惠中國政策，演唱會及商演隨著藝人規模擴大而增加，長線趨勢向上，建議拉回可買進，第三季演唱會高達16場，為全年營收獲利高峰，但是第四季更有可能營收以及獲利都同創新高，在川普勝選的狀況下，價位迷人。

1.   公司簡介：華研為流行音樂製造及發行、著作權授權及藝人作家的經紀公司，旗下42位藝人+7位圖文作家，陣容包含歌手SHE、動力火車、林宥嘉、信、戲劇(林美秀)、主持人(莎莎)。

2. 營收結構：營收規模約9~10E，過往授權收入約在25%以下，但在15年與阿里巴巴以及KKBOX重新議約，權利金大幅調升(比14年多1E)，授權收入增加後毛利率也開始提高。

3.  授權：15年佔獲利比重60%，綜合以下要點，預估2016年成長約 15%

(1)   阿里巴巴(第一大)：2015/3影音授權從騰訊移轉至阿里巴巴，每年授權金收入約1億元，阿里巴巴可轉授權給其他音樂平台，授權收入達一定規模時，華研可進行分潤。

(2)   KKBOX(第二大)：為華研台灣區最大數位音樂授權對象，2015/9重新簽約合作兩年，調高授權金分潤比重，並授權KKBOX可轉授權給台灣地區其他音樂串流平台。

(3)  插畫：去年4位插畫家為公司帶來3千萬營收，佔授權10%，公司舉辦聯合畫展+超商集點，有相互拉抬的效果，今年將再增加3位插畫家(彎彎)，第4季將推出蛋黃哥X馬來貘，兩個物種都為人氣極高之插畫作品。

4. 藝人經紀：2016年受惠演唱會場次增加+中國實境秀，營收成長性相當好。

(1)   演唱會將從去年9場提升到今年29場(台灣5海外24)。但因為藝人時間是固定，當演唱會增加時，商演代言活動將減少。重點還是如何提高藝人價值以及藝人陣容。

(2)    商演節目：積極參與中國實境秀，信、動力火車參加音樂比賽節目，ELLA(獲得大阪電影節最佳女主角)，下半年將有蒙面歌王以及中國好聲音等節目，2H16業將繼續貢獻營收。

2.    經營：2013年上櫃時擁有24位藝人，每年約成長5人，至今年47人，所以營收規模是隨著藝人增加而增加，而華研握有經紀人全約，從歌手造型到唱片通路為一條龍包辦，並且擁有音樂著作權，利用電視或電影植入歌曲IP(小幸運=我的少女時代)，提升藝人商業價值。

3.    公司最重要的資產，藝人的合約穩定，新人簽約8~10年，舊人簽約2~3年，但Hebe，動力火車，宥嘉都簽約超過3次(續約率高)，藝人想換公司存在轉換成本。

5. 第四季是一個有機會的時候。原因在於10月營收只有一場演唱會，但營收卻創新高，代表商演的今年的power很強，但10月並不是商演最旺的時候，越接近12月還有更多的尾牙以及跨年等商演活動，同時12月的演唱會還有5場(包含HEBE在小巨蛋三場，費用較低，營收較高)，同時演唱會的毛利率是低於但是商演的毛利率，第三季主要靠演唱會推動營收，第四季可能是靠商演推動(毛利更好)，第四季可能長肥肉也長肌肉的一個季度。

6. 另外有一個訊息分享， 驊訊(6237)擬取得華研300萬股，計3億元，董事會通過日期:民國105年11月10日，(打算買3000張)，預計持股約6,609仟股，金額：約新台幣5.32億，持股比例達15.45%。

7.  驊訊（6237）小資料：為音效IC設計廠，底下持有國內數位音樂事業iPeer，以及轉投資K歌達人，幾乎都是音樂相關的媒體串流軟體，而驊訊董事長鄭期成同時也是華研音樂的董事之一。我絕對不會告訴你我是認為這是大股東覺得價位低而想進去買的呀!!

以上為筆者純研究內容分享，切物當作投資依據~~

3032 偉訓 披著轉型的外衣

股價在此前有一著一波相當強勢的漲幅，有著與神達策略聯盟的題材以及電競產品的加持，偉訓的經營層面到底如何呢?!

現在股價回落是否意味著價值的浮現呢?!

1.   偉訓在電競相關營收約佔63％（54％電源+機殼、12％電競週邊），32%的伺服器ODM(機殼+電源)，2% LED，也擁有自有品牌包含電源供應器品牌HEC及電競品牌Cougar，公司除了自有品牌外也有經營電競團隊，對電競這塊有加分效果。

2.  偉訓近年來致力於電競PC，相關應用，由於電競趨勢以及伺服器需求成長，營運逐年走升，獲利以及毛利皆有改善，今年另有併購富驊以及力韡兩家公司，九月底又辦私募讓神達入主，市場想像力提升！可以看到毛利率與營益率有所回升，但是第二季因為併購的因素導致費用提高。

3.    在經營主體上以機殼為主，電源供應器為輔，電競自有品牌是加分項目。電競相關領域以PC機殼以及電源供應器為主，但公司表示Cougars營收占比未有明顯提升。(之前的比重我找不到QQ)

4. 分別來看合併的三家公司的表現以及策略。力韡生產醫療床架，去年獲利大爆發，今年表現則平平，公司表示去年為力韡經營最好的一年，業務主要在大陸生產醫療床床架，只做代工，毛利率以及營益率皆低於偉訓。富驊為神達子公司，基本上訂單有80%訂單來自神達，主要業務為伺服器機殼代工，毛利率跟營益率與偉訓相當。公司表示讓神達入主是為了確保富驊的訂單，目前未有進一步的合作計畫。

5.  整體來看，策略上公司不往電競領域發力，自有品牌Cougars佔營收比重並未上升(私心認為公司應該發展這塊)，而併購策略來看也以舊有的領域，伺服器機殼為主，富驊幾乎代工生產並無過人之處，毛利與營益率略低於偉訓15%/5%，力韡僅做醫療床架代工，毛利與營益率，7.6%/4%，大幅低於偉訓，雖在大陸市場有想像空間，但競爭激烈。併購策略既無法造成本益比的碰撞也不能提高獲利能力，與神達的併購也只在穩固樁腳，overall無特別之處。

6. 在此背景下，股價的上漲並無實質的激勵公司的獲利，股價當然也就無法支撐，當股價跌回起點時，在了解公司的運營狀況後，方能客觀的評估股價是否具由投資價值。

一張圖看懂美國聯準會的升息決策將會發生在12月！！

就業市場：四平八穩，升息概率仍以12月最高

本次NFP人數為156K，略低於預期的176K，6.7月的暑期潮過後，8.9月回歸平淡，在接近充分就業的狀況下，以往的20K將不復見，10~15K將為正常區間，就業結構與上個月變動不大，建築業以及專業技術就業人口回溫，教育以及醫療人口減少幅度較大。

隨著就業狀態達到頂點，失業率小幅上升至5%，4.7%的低點大約是本波就業循環的高峰。

而薪資年增率達到2.6%，維持不錯的增長，不過MoM 0.2%還是略低於分析師預期的0.3%，每週工時也從34.3提升至34.4，估計這份報告，鷹鴿兩派會各取所需，但我認為Fisher為這份報告做了最好的註解，即是美國接近充分就業，就業資料非常接近“金髮姑娘”（Goldlocks）水準，經濟在前進但未增長過快，不會造成風險。

因為本次的就業報告四平八穩，數據出爐當日，10年債1.73%，美元指數約在96.5，反應溫和，但此報告強勁度不足，加上11/8大選，12月升息概率還是較高，目前65.9%。

2015年七月開始薪資年增率從2.2%一路衝高到12月的2.7%，也帶起核心CPI從1.8%衝高到2.21%，更在一月達到2.33%，逼得Fed不得不升息。今年薪資年增率則從1月的2.3%衝高到7月的2.8%，9月數字仍維持2.6%，CPI在8月也來到2.32%，當前就業市場狀況良好，消費狀況也不錯，但工業仍未復甦，製造業持續去化庫存，導致企業普遍投資不足。

就升息的環境上來說，現在不是完美的時間點，但估計依靠薪資的增長來刺激消費，將庫存還原到正常水位，估計至少需費時兩季以上，油企的投資可能也需要兩季以上的時間來恢復，但最近隨著10年債利率回升，石油回溫，通膨的數據有可能會再度上升超過2.3%，所以Fed的在12月的升息可謂勢在必行，如果我也是票委的話，也會在12月投升息一票。

1723 中碳 落難的好公司

中碳：享受得天獨厚的成本優勢，落難的好公司

結論：中碳為國內唯一煤化工公司，受惠產品多樣以及應用廣，擁有與中鋼拿料優勢，過往維持EPS 8~9元左右，但2014Q3起因油價下跌而獲利腰斬。公司為避免獲利受油價過度波動，計畫擴張負極材料產能，預計2020年達成石化工業與負極材料50/50的營收，但負極材料產能需2018年才會開出。而越鋼廠開爐計畫不斷延後，預計最快需到2017年中才會開火，短期對獲利挹注有限，皆屬於長線題材。

公司簡介：煉鋼需要用到大量的煤，為了處理中鋼煉鋼後產生的煤副產品，煤焦油、粗輕油和焦炭，中碳由此而生，屬於煤化學產業，將煤副產品化學加工，產出一系列高附加價值之產品。

產品：整體約34%外銷，中碳的原料是煤煉鋼後的副產品，因此成本會和煤價有所連動，但與中鋼合約每季重訂，能維持一定利潤，歷年以來獲利受煤價提升的Suffer不大；而其產品多用於石化工業，所以產品售價隨油價波動，是主要影響獲利原因，目前整體ASP與16年1-8月相比變動不大。

中碳的競爭優勢：

a. 中碳身為中鋼的子公司，獨佔中鋼高爐煉鋼後的副產品，原料來源穩定，且採購成本更低，議約條件較好。

b. 國內唯一煤化學產品的公司，國內市場幾乎可以全產全銷，雜酚油目前產量供應給股東中橡尚有不足，苯產品全數供應台苯、國喬(仍有缺口)，因為在電動車趨勢明確下，負極材料供不應求。

成長來自擴產計畫：分成石化以及負極材料。初衷是將公司營收轉型成為負極材料＋石化工業。負極材料：屏南廠在2018年Q1完工量產，每年2,000噸負極材料石墨粉(熟球)，小港廠擴廠，介相瀝青(生球)的年產能從5,000噸到7,500噸，2018年Q1完工量產。(熟球製程較難，ASP為生球4倍，生產比重：熟球約15%，生球85%)，但近期銷售較差，因為中國電動車騙補事件造成客戶延後下單，九月的介相瀝青為出貨新低，也有部分客戶因為補助金額未拿到無法付款，中碳因而停止出貨。

石化工業：預計河靜鋼廠兩座高爐點火後，合計可供應煤焦油10.4萬噸/年(yoy 38%)、粗輕油3.4萬噸/年(yoy 28%)，粗輕油會先運回台灣生產，煤焦油則採就地銷售。但開火日期不斷延後，從2016Q3=>2017 H2。目前進度，試運轉仍有煤焦油、輕油等副產品，煤焦油9.10月已經正常裝船出貨，一船3,000 噸(2700萬元/月營收5%)，但輕油產品因為越南政府控管，尚無法裝船運輸，越鋼廠目前貢獻不大。

評價基礎：根據EIA預估今明兩年平均油價為42/52元，參照過往52元換算中碳毛利率約28%，預估今明兩年EPS4.25/4.88元。產能貢獻最快要到2017Q2(營收尚未估入)，目前P的回升緩慢，Q的量產日期不定，過往合理本益比區間為15~20倍，目前股價合理。

五分鐘美國總經 - 2月暴風雪襲擊，春暖總會花開

本回：美國遭逢2月暴風雪襲擊，多事之冬造成工業生產的下滑，主要是公用事業以及礦業產出的拖累，進一步影響每週工時以及薪資年增率雙雙下滑，但這樣的影響並非絕對而且全面的，另外也可以從2月零售年增率仍有3%的情況下證明，問題不是太大，3月尚可期待，媒體間流傳的零售月增率衰退也是因為季節性影響居多，YOY的角度是絕對正向的，但美中不足的是CPI的拉動主要是靠房屋的租金支出以及醫療服務費用的提升，甚至超越油價下跌的好處，另外從供需角度來看房屋的價格與租金都會持續上升，那麼民生必需項目價格的節節高漲就可能排擠到其他消費支出，那麼薪資的增長維持就變得尤其重要，聯準會的升息決策看起也變得更急迫了。

FOMC重點：今年加息的預期已由12月時的4次降至2次。聯儲會重新指出經濟活動以溫和步伐擴張，並罕見表示注意到近期通膨的回升。實際上美國近來的經濟資料非常亮眼，但風險上顯得更擔憂全球經濟，新增「全球經濟和金融發展繼續構成風險」的表述，市場上有聯準會再度被市場綁架的共識。

1.     工業生產部分，遭逢2月暴風雪襲擊，美國是多事之冬，主要受到公用事業以及礦業產出的拖累造成工業生產下滑，但仍有零星亮點(汽車用品，零件，家電，電子零組件)，另外核心PPI出現了勾起(剔除食品和能源的影響)，代表可能是由需求的提升帶動生產的成本的增加。

2.     就業與薪資，首先就業仍是在4.9%的新低以及ADP穩健每個月超過20萬的水準之下，但2月的薪資增速為何部一降再降呢?!兩種可能，一是2月新增的就業人口中以低薪族群為主(零售、休閒及醫護類別)，二是把工時以及薪資的數據調出來可以輕易地發現兇手就是，公用事業以及礦業，每週工時大幅下滑，而這兩個產業工時與薪資相關度較高的產業，那這可能跟今年最強暴風雪脫不了關係，這樣的影響並非全面而且絕對，三月仍有機會好轉。

3.     消費與CPI，近來看到很多報導寫美國的1月消費數據下修，2月數字衰退近一步下調GDP預估，但是真是如此嗎?!從yoy的角度來看1月份增速仍有2.9%，2月份持續增加到3%，近來看到市場新聞多提到零售數據遭大幅修正以及零售動能連兩個月衰退，但從年增率的角度來看，動能還是很強勁，連兩個月下滑乃因為12月份為感恩節，1.2月份並非銷售旺季以及天氣因素干擾，mom下滑理所當然，我並不悲觀。在3%的年增率之下也代表薪資的下滑並非全面性的影響美國人民的支出，更偏向於暫時性的干擾，並沒有造成實質消費的衰退。零售強勁的主軸依然沒變，仍在汽車(+6.8%)，建材設備(+12.2%)，運動用品店(+6.7%)，皆相當不錯，其中XHB的ETF表現不錯，成分股LEG更是首選。

4.     CPI持續上揚，但美中不足的是核心CPI的拉動主要是靠房屋的租金支出以及醫療服務費用的提升，另外汽油以及能源的也是持續衰退但整體CPI仍呈上升，代表租金以及醫療的費用增幅超越了石油下滑的好處，那麼民生必需項目價格的節節高漲就可能排擠到其他消費支出，那麼薪資的增長維持就變得尤其重要，聯準會的升息決策看起也變得更急迫了。

5.     房地產的供給仍低，營建許可以及新屋製造仍在持續上揚，代表租金以及房價都有進一步上升的空間，房地產的推動也持續地在其他產業，就業市場以及薪資上做出貢獻，看似進入景氣的正循環，但由CPI的組成中可以看到房屋租金開始高漲，美國的下半年還需觀察房價的影響會不會導傳到美國的支出上以及薪資的增長可不可以support 接下來CPI的程度。